Фото Peter Nicholls / Reuters
Отток капитала с развивающихся рынков продолжается. Почему проседают курсы валют и есть ли повод опасаться новой волны кризиса?
Август и сентябрь проходили под знаком распродаж на развивающихся рынках. В эпицентре оказались аргентинский песо, потерявший 28% к доллару США, и турецкая лира (минус 19%). В целом индекс валют развивающихся стран от JPMorgan просел более чем на 7%.
В последнюю неделю сентября на рынке вновь стали пробиваться ростки оптимизма и наметились первые признаки стабилизации, поводом для которых послужило некоторое ослабление позиций доллара на глобальных площадках. Определенную роль в стабилизации развивающихся рынков сыграли и действия центральных банков Аргентины и Турции, которые пошли на существенное повышение ставок (до 60% и 24% соответственно). Но, с нашей точки зрения, пока еще рано говорить о том, что трудная пора для развивающихся рынков миновала.
Сила доллара
Давление на развивающие рынки спровоцировало ужесточение политики ФРС США. С начала 2017 года ставка по федеральным фондам (основная ставка Федрезерва) выросла с 0,5-0,75% до 2-2,25%. Кроме того, ФРС постепенно сокращает размер своего баланса, существенно выросшего в посткризисный период в рамках программы количественного смягчения, когда американский регулятор активно покупал ценные бумаги на рынке. С третьего квартала 2017 года ФРС реинвестирует не все доходы от бумаг, по которым наступает срок погашения. В итоге с четвертого квартала 2018 года баланс ФРС будет сокращаться на $50 млрд в месяц, вызывая уменьшение долларовой ликвидности. В дополнение ко всем перечисленным факторам весной 2018 года началось довольно резкое укрепление американской валюты (с отметок 1,24 в паре с евро до уровней 1,13 в середине августа).
На этом фоне развивающиеся рынки, в предыдущие годы существовавшие в условиях достаточной долларовой ликвидности, столкнулись с оттоком капитала и более низким аппетитом к риску со стороны иностранных инвесторов. Как следствие, средняя стоимость долларового финансирования для всего блока развивающихся стран выросла с 4,5% в начале 2018 года до 6% в сентябре, а объемы привлечения нового долга оказались минимальными с лета 2013 года.
Долговой навес
Риски распространения кризисных явлений за пределы Аргентины и Турции стали основным поводом для беспокойства инвесторов в сентябре. Особенно уязвимыми становятся страны с наиболее сложным графиком обслуживания внешнего долга. С 2013 года, когда был зафиксирован предыдущий период ослабления валют развивающихся стран, несколько возросла зависимость этих государств от краткосрочных внешних заимствований. Учитывая ужесточение условий рефинансирования долга, валюты этих стран попадают в группу риска.
Несколько валют, на наш взгляд, выглядят особенно уязвимыми с точки зрения долговой нагрузки. Например, казахский тенге (KZT), чилийский (CLP) и колумбийский песо (COP) могут пострадать из-за крайне высокого соотношения валютного долга стран-эмитентов к ВВП (56%, 46% и 37% соответственно).
Южноафриканский ранд (ZAR) уязвим из-за высокого уровня краткосрочного долга: он эквивалентен 31% годового экспорта товаров и услуг. Кроме того, в ЮАР и Чили крайне низкий уровень золотовалютных резервов. Дальнейший рост стоимости долларового фондирования вполне может привести к дополнительному давлению на эти валюты.
По нашим оценкам, ставка ФРС вырастет еще на 1 процентный пункт к концу 2019 года. Кроме того, продолжится активное сокращение баланса Федрезерва. Если к этому прибавить еще и укрепление доллара, то у всех перечисленных валют может быть непростой период.
Примеры Аргентины и Турции показывают, что даже довольно умеренные уровни валютной задолженности способны обернуться серьезной проблемой, если национальная валюта достаточно сильно ослабевает. Отношение валютного долга к ВВП в Турции на начало года составляло 52% ВВП, чего было достаточно для роста беспокойства у инвесторов при ухудшении внешней конъюнктуры.
Тем не менее у большинства развивающихся страна долговая нагрузка возрастет до турецкого уровня лишь в случае ослабления их валют на 25% и более. Таким образом, страны за исключением Казахстана, Чили, Колумбии и ЮАР еще сохраняют довольно заметный запас прочности, что снижает вероятность развития полномасштабного кризиса на развивающихся рынках по примеру 1997—1998 годов.
